曹中铭：放松发行定价限制的条件还不成熟

近期全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020年，导致新股发行改革再成市场热议焦点。对于新股发行制度如何改革，有建议称应调整IPO标准，放松发行定价限制。 据证券日报报道，建议者认为，应该逐步放松对A股首次公开发行定价限制，进一步提高A股首次公开发行定价的市场化程度。提案建议证券监管机构在新股发行实现常态化的基础上，逐步放松对A股首次公开发行定价限制、发挥市场对发行价格和发行规模的决定性作用。以发行定价市场化为先导，稳妥推荐股票发行注册制改革。 新股发行制度一直是市场关注的话题。目前的新股发行模式，也是证监会历经多次改革后的结果。应该说，证监会对于新股发行制度改革作出了极大的努力，这点从相关制度建设上就能看出端倪。如证监会2009年6月份出台《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，2010年10月份发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，2012年4月份颁布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，2013年11月份公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，以及2015年证监会发布完善新股发行制度相关规则等，体现了新股发行制度改革的深化与成果。 A股曾经历过高发行价格、高发行市盈率、高超募的“三高”发行，148元的发行价格，即是“三高”发行背景下所结出的恶果。“三高”发行不仅导致资本市场优化资源配置功能遭到扭曲，也无形中放大了新股的风险。而且，“三高”发行也严重打击了投资者的信心，而市场上对“三高”发行的质疑与诟病声更是不绝于耳。 目前的新股发行，因有“窗口指导”，发行市盈率一般不超过23倍的“天花板”。如果新股发行市盈率高于发行人所处行业的平均市盈率水平，发行人一方面须连续发布风险提示公告，另一方面也须延后发行。这就是目前新股发行的现状。 如果放松新股发行定价的限制，那么将带来多方面的的负面影响。其一，“三高”发行或重新出现于市场中。“三高”发行的症结其实就在于发行定价上，发行定价高，意味着发行市盈率的上扬，那么超募将变得有可能。 其二，将提升发行人大肆圈钱的冲动。根据规定，总股本4亿股以下的，发行的新股须占总股本的25%，达到或超过4亿股的，须占10%。由于新股发行数量与股本挂钩，在发行数量不可能减少的情形下，发行价格越高，发行人从市场上圈的钱将越多。而作为发行人，无不希望高价发行，以获得更多的融资。一旦放松发行定价，发行人圈钱的冲动将被激发。 其三，券商等中介机构将有动力提升发行价格。保荐人获得的承销费用，基本上都与募集资金的多少挂钩。募集资金越多，保荐机构获得的承销费用将越多。而为了获得更多的保荐费用，保荐承销机构无不希望以更高的价格发行，就像当年的。因此，如果放松发行定价，23倍发行市盈率的“天花板”被打破，“窗口指导”不再发挥作用，“三高”发行将会卷土重来。这显然是我们所不愿意看到的。 客观上，目前的新股发行，由于发行市盈率有“天花板”，哪家发行，发行多少数量的新股均由监管部门说了算，因此既没有实现定价的市场化，也没有实现发行的市场化，所谓的市场化发行，只不过是一个美丽的谎言而已。 笔者以为，市场化发行新股，既要实现定价的市场化，也要实现发行的市场化，只有“市场先生”在其中起着决定性的作用，而绝非有“窗口指导”，有监管部门根据市场状况决定新股的发行数量与时间。 但是，目前市场化发行的条件并不成熟，也意味着放松发行定价限制的条件同样不成熟。否则，新股发行有可能重回“三高”发行的老路。