CNH：微妙的均衡

2016年初在CNH市场发生的一幕仍然让很多人记忆犹新，当时，人民币的隔夜利率飙升至60%，市场一片风声鹤唳，最终央行被迫出手干预市场。首先，我们来看看CNH的HIBOR隔夜利率，开年之后的报价为18.5%，与历史水平相比，这样的水平属于“非常态”。 本文作者为德国商业银行亚洲高级经济学家周浩，原文发表于微信公众号“周浩宏观外汇”，原标题《CNH：微妙的均衡》，授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。 2016年初在CNH市场发生的一幕仍然让很多人记忆犹新，当时，人民币的隔夜利率飙升至60%，市场一片风声鹤唳，最终央行被迫出手干预市场。 眼下再临年初，媒体上总是曝出CNH市场上利率飙升的新闻，但总体而言，市场反应仍算温和。那么真实的市场状况到底如何呢？ 首先，我们来看看CNH的HIBOR隔夜利率，开年之后的报价为18.5%，与历史水平相比，这样的水平属于“非常态”。如果这样的利率持续，离岸人民币市场的正常融资功能将面临困难，这对于人民币国际化来说将是重大的打击。 当然，隔夜利率容易受到很多因素的干扰，我个人一般会使用1年的远期隐含利率来观测市场的流动性水平以及融资成本。下面这张图是从2015年年初以来的离岸人民币1年远期的隐含利率水平。我们可以看到，离岸人民币的一年正常融资成本在3%左右。在2016年年初，人民币的融资成本上升至6%，这主要是受到了离岸人民币受到投机盘狙击的影响。在央行被动干预后，人民币融资成本逐步回到常态水平。而从去年第四季度开始，离岸人民币的融资成本逐步攀升，目前再度上升至6%的水平。与隔夜利率的蹿升相比，一年期利率的再度上行可能意味着离岸人民币市场的运转逻辑开始发生变化。 利率上升的因素很多，但主要原因是以下两个：第一，市场愿意借入人民币来做空，第二，央行干预后，市场上的人民币减少。与此同时，对外人民币支付困难、境内购汇难度加大导致资金寻求海外购汇，都造成了离岸人民币市场的利率上升。当然，这些原因都关乎人民币的贬值预期。 我们不会两次踏入同一条河流。首先，央行不会大幅度干预离岸人民币市场，道理很简单，市场对于利率升高已经习以为常，央行也是推手之一，贸然干预反而给市场混乱信号，也带来了低位买入人民币的机会。同时，市场也没有严峻到需要央行祭出大手笔，这从波动率指标可以看出。下图是2016年至今的一年期期权的隐含波动率，从目前的水平来看，比平均水平略高，但远低于2016年年初的水平。从这个指标来看，市场各方在某种程度上达成了一定的共识。 这个共识用数字来体现可能更容易理解，远期市场认为离岸人民币兑美元的汇率会在2017年年底达到7.3，而经济学家的预测大约在7.2左右的水平上，从这个角度来说，市场定价基本反映了这样的一种预期。在这样的状况下，“投机者”借入人民币来做空的策略显得并不合适，这是因为借入的成本是一年期6%，这意味着到今年年底人民币兑美元的汇率必须超过7.3，这样的交易才可能获利，但这一赌未免也显得有些托大——6%的成本是刚性的，但人民币的汇率超过7.3的概率却是较低的（至少从目前来看）。 所以，打破市场的均势，需要新的外力。而目前市场可以想到的，是特朗普的正式就任、美联储加息进程以及中国官方对于汇率政策的表态。