李迅雷：透过数据看A股上涨长期动因

无论是市场也好，卖方分析师也好，对基本面的扎实研究终将会是有回报的，市场对好公司的奖励只会迟到，不会缺席。 国内投资者通常对A股抱怨颇多，可能是因为“熊长牛短”，缺乏赚钱效应。与此同时，美国股市却经历了长达9年的牛市。但如果把历史拉长了看，会发现美国股市在过去147年历史中，有近三分之一的时间里，标普的实际收益率为负值。而A股以及估值变化。那么把历史拉长来看，究竟哪个因素主导了股票的长期收益呢？ 美股最大贡献来自股息，“心动”主导波动 根据诺奖得主·希勒在其个人网站上提供了标普500指数从1871年至今的股价、股息、盈利等数据，我们认为，140多年的样本长度可以充分保证研究结论的有效性。结论如下： 1、股息收益率是美股最稳定且贡献最大的收益率来源； 2、企业盈利增速是美股收益率的第二大来源，如果进一步拆分，通胀对盈利增速的贡献超过了企业实际盈利增速，且实际盈利增速具有很大的波动性； 3、估值对美股长期收益率的贡献最小，却也是最大的波动来源。 为了便于更直观的展示，我们对股票收益率的四个组成部分取对数依次加总，从图中可以清晰的看出美股收益率的主要特点。 如表格所示，标普500指数从1871年至2017年，获得了年化收益接近9%的回报，其中，股息收益率为4.5%，EPS年化增速为3.9%，而估值仅贡献了约0.5%的年化收益，标普估值从1871年的11.9倍，提高至2017年的24.3倍。 尽管长期持股能够获得稳定的回报，但9%年化收益率的背后，仍然有着非常大的波动，过去147年中，有接近三分之一的年份，标普的实际收益率为负值，其中，有5次超过30%的大幅回撤，股息收益率为1.4%，而估值贡献为负值，经历53个季度之后，万得全A指数平均估值已经从21倍降至13.7倍。 尽管A股周期较短，但是依然取得了7-10%的年化收益率，以上证综指为例，96年至今，有接近一半的年份取得负收益，高波动、高收益是A股的典型特征。 如果进一步对收益率拆分，我们可以发现，尽管长期来看，A股收益率主要由盈利增速贡献，但估值在短周期层面对A股收益率仍然起到主导作用，除2017年之外，我们很少看到纯盈利驱动的行情。 从指数层面整体分析，除了样本因素所限之外，仍然不能避免一些特殊因素的影响，比如壳资源炒作、定增并购重组等事件对A股市场短期形成的价格扭曲往往会具有放大作用，更有效的方法还应该聚焦到个股层面，应该进行自下而上的分析。 我们取2005年之前的上市公司为样本，考察了股票EPS年化增速。 2、大多数公司获得了与EPS增速相匹配的回报率，盈利增速越高的公司获得的年化回报率越高，但是我们同时发现，市场敢于给溢价的好公司仍然是稀缺的，以1%EPS年化增速匹配1%年化回报率为标准，只有少数公司（不足2成）获得了显著高于其EPS增长的回报率，大多数公司围绕在1：1的标准附近。 3、既有EPS高增长的公司取得了明显低于其EPS增速的收益，也有EPS负增长的公司取得了正收益，这可能暗含了两点启示，一是市场对上市公司的定价是动态调整的过程，愿意以更高的价格持有一些虽然现在盈利不好，但未来可能会好转的公司，同时也不愿意持有那些尽管现在盈利好，但未来不确定性较大的公司；二是长期的壳价值炒作扭曲了市场的投资理念，致使很多绩差公司获得了与其业绩增速不匹配的收益。 尽管未来这种扭曲会得到纠正，但在市场经济体系尚不健全的背景下，A股长期以来形成的投机氛围在短时间内仍然很难得到根本扭转。 通过对美股和A股长期回报因素的分析，核心观点其实只有一个：无论是市场也好，卖方分析师也好，对基本面的扎实研究终将会是有回报的，市场对好公司的奖励只会迟到，不会缺席。 (本文作者介绍：首席经济学家。) .中.泰.证.券