任泽平：货币超发20年 哪些产品收益率跑赢印钞机

过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。 本文旨在研究中国货币供应对经济增长、通胀以及各类资产价格的影响。 文：恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源 1 中国货币超发的测量及影响 1.1 货币发行历史回顾 在我们前期报告已经提到，我国信用货币创造主要来源于各类贷款派生、商业银行证券净投资、外汇占款、金融业同业派生以及包括财政存款、黄金占款等在内的其他项。回顾我国货币发行的历史，可根据信用创造的主要来源分为五个历史阶段： 第一阶段以及固定收益类债券跑输货币增速，长期来看股票波动性较大影响其复合增速，中期跑赢货币超发。以及固定收益类债券在过去40年间收益率明显低于广义货币增速，这与其作为避险类资产的性质有关。以及债券价格虽短期内或有较大浮动，但长期来看波动性较低，要求补偿的风险溢价相对较少，整体收益率与广义货币增速差额在长期货币宽松区间里趋于扩大。 从股票方面来看，总体而言股票在2000-2017年货币超发期间的年均复合收益率表现优于以及固定收益债券，但整体收益率仍未跑赢货币超发。同时由于股票具有高风险、高波动性特征，复合收益率易受到所选时间区间影响。从中期来看，在货币超发期间股票复合回报率基本能够跑赢货币超发，且股由于实体企业现金流、资产负债表更易受到经济基本面、货币政策变化的影响，股指收益率波动性整体大于大盘指数。 2）在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速整体低于广义货币增速，而一线城市增速与其基本持平。一方面，我国是捆绑多种资源的综合价值体，包括户籍、学区、 等，在一定程度上反映了难以量化物品的物价水平，另一方面，具有较强的保值增值金融属性，是吸纳货币超发的重要资产池之一。两方因素的共同作用使得我国价格在过去快速上行。 此外，根据我们提出的长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，与二三四线城市相比，一线城市长期人口流入、产业导入以及居民消费升级促使住房需求上升，中期土地供应垄断，房产价格具有天然升值的内在动力，短期内对货币超发更为敏感。货币超发的刺激使得一线房价快速上涨，导致一线城市地价、房子复合增速与货币增速相差不大、基本持平，而二三四线城市人口流出、供地相对充足作为缓冲垫，使得溢价相对有限，价格区域分化明显。 3）传统实物商品价格增速与货币超发逐步脱节，而需求具有刚性的医疗保健以及教育服务等产品价格增速与广义货币增速差距较小，货币超发对核心物价具有较强影响。尽管以北京商品市场部分产品价格作为推断依据有失严谨，但从中反映出来的价格上涨规律仍具有启发意义。当前我国商品主要由一般竞争性产品和具有垄断性质或需求刚性产品组成，两者对于货币超发敏感程度不同。北京商品市场的历史数据表明，传统食品烟酒、轻纺织工业品等商品在改革开放后价格复合增长幅度有限，这主要与此类商品技术进步、规模生产、内外市场竞争充分导致替代品较多有关。而以医疗保健和教育服务等为代表的具有垄断性质或具有需求刚性的产品服务来看，其面临的主要问题是“供给约束”，货币超发时易造成过多货币追逐有限产品的现象，从而导致持续的价格上升。 4）从长期来看，一昧采用超发货币的政策对转型中的中国经济促进意义不大，反而延缓了经济结构的调整与增长方式转变，对经济的长期增长无益。无论是从欧美日国际经验，还是从我国过去的实际经验来看，货币超发对增速换挡中的实体经济促进有限。长期来看，过量资金最终产生“钝化”效应，流入资本市场，资金脱实向虚，损害实体经济。只有通过坚定不移的对外开放、放开行业管制、降低税负、、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮供给侧改革，才能实现经济的成功转型。