邓海清：经济周期见顶震荡，2017债市先苦后甜

8月31日，统计局公布，中国8月官方制造业PMI 51.7，预期51.3，前值51.4。8月官方非制造业PMI53.4，前值54.5。 1、8月制造业PMI数据好于预期，“新周期论”属于“后知后觉”，目前经济处于高位震荡阶段，过度乐观和过度悲观都有失偏颇。2017年以来，经济数据的方向性明显减弱，这使得市场对于经济的预期分化逐渐增加，上半年市场普遍认为经济将“二次探底”，但6月经济数据大幅超预期，市场从“二次探底”的看法直接转向“新周期归来”，7月经济数据大幅下跌之后，市场又开始对经济过度悲观，一时间经济月度数据成了经济走势的“”，对此我们不能认同，我们的观点是，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，2017年全年经济温和复苏，目前中国经济动能的高峰渐现、经济处于高位震荡阶段，过度乐观和过度悲观都有失偏颇。 2、8月制造业PMI超市场预期，可能在于价格大涨，提升制造业企业对未来利润的预期，加大了经济的内需动力，目前来看，价格指标已经出现高位震荡，价格对企业信心的提振可能面临高点。从制造业PMI分类指数看，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均出现回落，对PMI的超预期上升形成贡献的分项在于，生产指数、新订单指数的回升。 此前，我们提出观点，2017年以来，PMI生产指标的走势与新订单走势基本一致，企业“依据订单量安排生产”的特征明显。进一步看，由于8月新出口订单出现了下滑，那么能解释PMI超预期的只会是经济内需的增加，这正好与PMI进口指标51.4创五年来新高符合。 至于，PMI进口指标的走高，由于投资出现回落，汽车生产、销量并未回升，并不能作为提高企业预期增加的理由，恰好的是，8月价格大幅上涨，当月涨幅达到6%，以及PMI主要原材料购进价格、出厂价格均大幅增加，价格的大幅上涨对企业利润形成明显的价格效应。 因此，我们认为，8月制造业PMI的超预期走好可能在于价格上涨提升了企业对未来利润的预期，从而提高了经济的内需动力。至于未来的经济走势，由于8月底价格已经出现明显的高位震荡走势，未来随着价格效应的逐渐消退，经济的高点可能会出现。 3、8月官方非制造业PMI大幅低于前值，但仍处于较高水平，但需要警惕非制造业PMI的高点可能出现，未来可能会明显低于前期高点。2017年6月以来，非制造业PMI指标持续下滑，从6月54.9下降至8月的53.4，进一步从5个分类指标看，除去投入品价格、销售价格出现进一步回升，新订单指标、从业人员、业务活动预期均出现一定程度的下降，表明非制造业的扩张速度明显放缓。另外，需要注意到，中国的经济三大产业的结构中，第三产业对经济的贡献已经超过50%，未来如果非制造业PMI指标进一步下滑，将可能导致经济增速放缓。 4、关于央行货币政策，我们不认为央行需要进一步紧缩，而是应当维持“不松不紧”。一方面，2017年6月以来的大涨趋势已经出现震荡行情，再加上，PPI对CPI的传导不会非常明显，全年CPI同比大概率将维持1-2%的水平，并不会出现明显的通胀压力，央行不存在由于经济通胀而收紧货币政策的可能性，另一方面，PMI数据已连续11个月超过51、进出口累计同比依然处于较高水平，目前来看，经济处于高位震荡阶段，未来并不存在大幅下行的可能性，因此，从经济增长、通胀的角度来看，央行将大概率维持“不松不紧”。 5、关于2017年下半年债券市场走势，我们维持之前的观点：2017年“先苦后甜”。一方面，8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”；另一方面，经济没有市场预期那么强，通胀没有市场预期那么高，海外债券市场没有市场预期那么悲观，在央行货币政策中性、不进一步紧缩的前提下，将支撑债券市场走牛。 与此同时，我们发现，8月14日，统计局公布7月工业增加值数据明显走低，恰恰相反的是，出现了大幅的上涨，最终8月14日以来的债券市场呈现出持续走弱，这反映出当前对债市更为重要的边际影响可能在于的价格压制。反观目前，由于8月23日以来，走势出现了明显的震荡趋势，未来价格可能高点渐现，因此，我们认为，尽管8月PMI数据超出了市场预期，但随着价格的见顶震荡，未来债券市场将大概率重新走好，2017年全年债券市场“先苦后甜”。