央行隐形加息背后的逻辑

许维鸿 近期央行对于公开市场操作的政策利率调整，引起市场广泛关注和讨论，各路专家还在纠结到底要不要把这种行为定义为加息。而债券市场的交易员们则没这么迂腐，早就开始积极布局2017年度的交易策略。 经过二十年的建设，间债券和货币市场已经逐渐具备了央行引导市场利率的有效中介。央行在面对经济周期变化而采取的加息动作，可以通过市场化手段有序推进，这无疑是改革开放后一代金融工作者的巨大贡献。中国债券市场收益率曲线的平滑，为人民币加入SDR提供了难得的、被国际市场接纳的定价基础，其前瞻性和务实推进精神，值得未来的金融供给侧结构性改革借鉴。 在技术上，债券市场交易员最关心的是央行隐形加息背后的经济周期逻辑，从而推导加息的幅度、频率和速度。从元旦前就开始的短端利率快速上行，使得利率期限结构收益率曲线扁平化，交易员开始怀疑自己对于2017年经济下行预期和低通胀水平，是否与央行的判断相左；另一方面，央行加息“犹抱琵琶半遮面”，利率市场则急速上行，金融机构债券投资亏损隐现，很多私募债券基金被迫清仓。 宏观数据佐证了央行的担忧。2017年1月，国内重卡市场共约销售各类车辆8.2万辆，环比增长9%，比去年同期的3.68万辆大幅增长122%。这个销量数值，为最近六年来的1月份销量历史新高。同时，挖掘机在1月份也延续了去年四季度以来的高速增长趋势，延续了PMI和PPI的强势反弹。最不愿意看到货币政策收紧的交易员们，期望中国央行能像美联储一样，把加息停留在口头层面；习惯于耸人听闻的卖方经济学家也在不断“鼓吹”中国经济的各种系统性风险，认为加息会让商业银行通过抽贷传导至实体经济，导致实体经济资金链断裂，信用风险全面爆发。 笔者认为，中国经济经过近三年改革，经历了去公款消费带来的消费结构调整、行政去产能和去库存带来的供给端调整，经济内生性的恢复是良性的。加上欧美经济走出次贷危机经济周期的投资和消费低迷，央行开始营造加息周期气氛，是一个必然选择，属于未雨绸缪。 首先，加息周期是应对外汇市场波动的选择。2017年1月底，我国外汇储备规模为29982亿美元，较2016年末下降123亿美元，降幅为0.4%。很多经济学家对于外储突破整数关口格外紧张，这些静态看待外汇形势的态度，是标准的计划经济思维，很容易误导舆论将外汇储备规模稳定与人民币汇率相联系。 外汇储备只是人民币国际化的工具而非目的。为了加入SDR，过去两年人民币离岸市场的收缩，造成人民币被国际市场接受度降低，与人民币国际化的大目标背道而驰，不利于“”等国家战略的推进。 其次，加息周期是应对国内资产泡沫的选择。过于宽松的货币政策必然吹生恶性的资产泡沫，债市、股市和市场都难逃其咎。即便是过去三年中央去产能、去库存、去杠杆，中国虚拟经济依然存在流动性过剩隐忧。2016年底债券市场的剧烈调整，就是虚拟经济内部的“出清”。2017年实体经济的供给侧结构性改革，必然淘汰更多过剩产能和“僵尸企业”，需要虚拟经济的加息周期气氛配合。 第三，加息周期是应对商业银行盘活存量资产的选择。中国商业银行体系内的不良贷款风险正在逐步化解，国有企业和地方政府对于存量坏账成本的担忧，也是与央行博弈的改革焦点。2016年，全国银行间债券市场有80只债券涉及违约，本金规模约400亿元，同时上百家融资主体被下调信用评级，其中包括20家左右的地方政府融资平台。可以预见，2017年将会有更多的债券和银行贷款面临信用问题，央行的责任无外乎是保持这种渐进的节奏，引导商业银行贷款和债券融资惠及更具活力的民营企业领域，综合降低民营经济的融资成本。 总之，央行营造加息周期气氛，是对实际利率水平的调控。债券市场的“温水煮青蛙”，多多少少是在为过去几年债券牛市的交易行为“还账”。值得股票市场担忧的是，蓝筹股业绩的改善能否抵消实际利率的提高，这将进一步加剧蓝筹股与“中小创”的走势分化。 .中.国.证.券.报