中国资金链长度远超美国！严监管“良药苦口”

要 点 我国资金链长度远超美国，“脱实向虚”问题突出。资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应上升，资金出现“脱实向虚”。我们的估算表明，中国信用中介链指数在金融周期加速上行阶段由 2 陡升至 2.7 左右。也就是说，一笔资金从最初的提供方到最终使用方平均 大概要经过 2.7 个环节，高过美国金融周期高点时期的 2 个环节和日本 90 年代末的 2.2 个环节。 监管套利，影子银行大发展，某些非金融企业的“类银行”活动都延长了我国资金链，严监管“良药苦口”，不会来去匆匆。金融严监管恰逢其时，虽然短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期 性，资金链将缩短，金融风险下降，宏观经济与资本市场将更健康。 正 文 金融严监管为何不期而至？是来去匆匆还是步步为营？我们认为，严监管是金融周期加速上行时期房价与信贷日益强化的必然结果。随着金融大发展，中国非金融私人部门的广义信贷与 GDP 的比重在金融周期上行期间远较美国上升得快。近来体系总资产与 GDP 的比重超过 300%，为全球之最，即使以间接融资为主的欧元区总体上也只略高于 200%，美国则只接近 100%。 脱实向虚、空转套利是当前监管打击的重点，其体现之一就是金融体系。而嵌套在两三层以上不少见，比如监管规定基金和资管计划不能直接发放贷款，这些金融机构可能再委托银行发放委托贷款来规避监管。这中间经过的中介越多，资金链就越长。 此外，国企“类银行”活动也延长了资金链。有些国企利用其容易融资的优势筹资，将其借来的钱，以委托贷款等形式，转手借给那些难以融资的企业。如果一个企业的金融资产与金融负债同向变化，则说明这个公司可能从事了银行性质的业务。中国非金融企业的金融资产对于金融负债的弹性总体上大约为 0.2，也就是说其金融负债每增长 10%，其金融资产会相应增长 2%。国有企业的弹性平均为 0.24，而私企则为 0.06，这表明从事“类银行” 的企业主要集中在国企。由于数据的可得性限制，资金链指数的准确估算只到 2014 年，但鉴于近年来资金嵌套发展迅猛，很可能最近的资金链比早前更长。 总之，金融周期加速上行阶段，我国信贷大幅扩张，而且资金链也明显延长，金融严监管是必然而非偶然，不是来来去匆匆而是一个长时间的过程。虽然严监管短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期性，资金链将缩短，不仅金融风险下降，信贷错配错用等结构性问题也将得到缓解，宏观经济与资本市场将更健康。(.光.大.证.券.)