社融创历史新高背后：企业从去杠杆迅速过渡到再度加杠杆

中国1月新增贷款低于市场预期，而新增社会融资规模则创历史新高。尽管信贷被压，但社融在企业旺盛的需求下却压不住。 中国1月新增贷款低于市场预期，而新增社会融资规模则创历史新高。分析人士认为，新增信贷低于预期主要是央行进行了窗口指导，但实体经济融资需求强烈，令社融增量明显高于预期。 央行昨日公布的1月金融数据显示，1月社融增量3.74万亿元，创历史新高；预期3万亿元，前值由1.630万亿元修正为1.626万亿元。1月新增人民币贷款2.03万亿元人民币，创一年新高；预期2.44万亿元，前值1.04万亿元。 实体需求旺盛 社融“按捺不住” 华创债券团队分析师王文欢、李俊江认为，1月新增信贷低于市场预期主要是下旬央行进行了窗口指导，通过压票据和非银机构的贷款，但对实体经济的发放的贷款增加2.31万亿，依旧不少。 尽管信贷被压，但社融在企业旺盛的需求下却压不住。华创债券团队表示： 由于表内的信贷被压，企业的债券融资又受阻，企业转向表外的非标融资，共增加1.24万亿；由于人民币贬值压力放缓，新增人民币贷款增加126亿；新股发行依旧较快，股票融资增加1599亿，社融创历史新高，反映整体经济的融资需求旺盛。 他们认为，企业中长期贷款增加1.52万亿，主要是企业债券融资受阻，1月减少539亿，通过贷款来融资，整体上反映企业融资需求依旧旺盛，或带动企业投资回升，有利于经济企稳，而考虑到1月的信贷被压，2月信贷有望继续上。 国泰君安固收研究团队分析师覃汉、尹睿哲也表示，1月信贷数据“低于预期”很大程度上是政策“有形之手”扭曲的结果。如果考虑监管导致的“表内”向“表外”转移，可以看到1月新增社融规模是显著超出市场预期的。 如果只观察企业端的需求，可以发现1月企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款的规模达到2.1万亿，远高于2016年同期的1.3万亿。国君固收团队认为，这说明实体经济“真实”的融资需求仍在迅猛增长。 当然，一些临时性因素也可能干扰1月信贷数据，包括：银行提早投放的冲动；债市大跌后融资大幅减少，这部分需求向贷款和表外转移；无地方债发行。不过国君固收认为，企业中长期贷款已经持续放量两个月，临时性因素似乎不足以推翻实体融资需求向好的可持续性。 方正证券任泽平也认为，地产调控导致开发贷转向表外，非标暴增。在房市债市调控背景下，银行增加了对实体经济贷款，资金出现“脱虚向实”迹象。 同时，M1增速在1月大幅下降至14.5%，去年M1增速曾经持续位于20%以上。海通姜超称，由于M1主要成分是企业活期存款，因而M1增速高企叠加企业信贷需求低迷，反映企业陷入流动性陷阱，宁愿存活期也愿意贷款。 而目前M1增速回落而企业信贷需求高增，意味着企业投资意愿明显改善。姜超称，联系到去年四季度制造业投资增速的大幅反弹，以及PPI的持续回升，这或许意味着在价格持续上涨的刺激之下，企业部门已经从去杠杆迅速过渡到再度加杠杆。 货币政策遇到窘境 德国商业银行亚洲高级经济学家周浩认为，如果想完成“去泡沫”的任务，社融增速几乎难以看到完成目标的可能性，当前货币政策遇到窘境。 周浩称，不排除继续提高MLF、SLF和公开市场逆回购利率，但如果想要刹车，靠货币政策收紧只是边际性的，无法解决根本问题，需要考虑收紧资本充足率的监管。 姜超认为，16年加杠杆使用了18万亿的社会总融资，而17年去杠杆，意味着社会总融资大概率比16年下降，因而虽然1月份的社融创出新高，但是多放的钱肯定在后面会收回去。 因此虽然短期社融超增经济稳定，但是越往前看，社融和经济下行的风险就越大，因而17年的经济将受到稳健货币的约束，经济前高后低是大概率事件。 任泽平也提到，如果一季度信贷社融超预期，考虑到一个季度的滞后效应，我们对二季度投资和经济不应过于悲观，景气周期复苏持续时间超市场预期，这利好实体经济和股市，货币将保持中性偏紧。