钮文新：值得注意的“新杠杆”

从数据看：杠杆有进一步上升迹象 中央银行刚刚公布的数据显示：9月末，人民币贷款余额117.76万亿元，同比增长13.1%；同时，人民币存款余额162.28万亿元，同比增长只有9.3%。前三季度，人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元；同时，人民币存款增加11.68万亿元，同比少增1.13万亿元。从这两组数据看，中国的金融杠杆是不是有进一步上升的迹象？ 首先，人民币贷款增速长期高于人民币存款增速是不可持续的。我们看到的事实是：中国经济政策经常逼迫银行向各类实体经济贷款，比如动不动就是银行要加大对的金融支持力度，这样的“号召或指令”也许没错，毕竟经济增长必须依赖的不断成长，但问题是：谁关心银行有没有钱增加信贷？银行的钱又从何而来？尤其是在银行存款不断下降的情况下，非要让它增加贷款，那怎么办？银行一定会“十个瓶子九个盖”，用更加短期的资金去投放相对长期的贷款，这不是加剧存贷款期限错配吗？这不就是金融杠杆的增加吗？ 实际情况也显示了危险。这就是第二组数据告诉我们的事实：前三季度，人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元；同时，人民币存款增加11.68万亿元，同比少增1.13万亿元。11.68万亿元的存款，减去17%的发达存款储备金之后，银行实际可用于放贷的资金不过9.7万亿元，但它却支撑了11.16万亿元的贷款，这合理吗？显然有问题，这只能说明业的杠杆还在增加，错配风险还在集聚。 还有一个大问题。统计数据表明：今年以来，住户存款（储蓄存款）只增加了4.48万亿元，但住户部门贷款却增加5.73万亿元，贷款数额超出存款1.25万亿。这意味着居民个人也在对银行透支，这是个大麻烦。历史地看，中国居民储蓄是银行存款的主要来源，也是银行赖以生存的基础。如果居民的储蓄不断减少，那银行信贷势必要靠同业存款或央行基础货币投放过活，那商业银行的行为必定扭曲，金融空转必定加剧，货币乘数——杠杆必定上升。 “蓄水池”的枯竭 上述情况将进一步引发的大麻烦是：中国资本市场将失去蓄水池。实际上，2013年中期，当货币基金在互联网的帮助下急速膨胀之时，已经预示了今天的结果。按照定义：资本市场是储蓄转化为投资的场所。很显然，股市、债市的发展必须依托于拥有大量的闲置资金，这个闲置资金表达为储蓄。如果没有储蓄，哪还会有投资？哪还会有资本市场？哪还会有资本金融？金融又如何更好地为实体经济服务？所以，这是大问题。 有人会说，美国的居民存款很少，甚至一度出现负值，美国的资本市场不是一样非常发达？我说，中国和美国差异甚大，美国拥有强大的货币霸权，它通过逆差向全球提供贸易所需的美元货币，这些钱变成了世界各国的储蓄，而美国的资本市场也是在依赖世界各国的储蓄获得支撑，所以美国资本市场实际是全球的资本市场，而非本国市场。与之相比，就算中国人民币的国际化强度有所增加，就目前而言，它也更多是本币属性，中国资本市场也是本国市场，而绝不是全球性市场。 所以，中国要发展实体经济、要搞为实体经济服务的金融，就必须高度关注本国储蓄的问题，因为它是资本金融的“蓄水池”。从历史发展的经验看，只有具有强大的储蓄偏好，资本市场才可能获得安全、稳定、坚实的发展。否则，必将意味着杠杆——短期资金滚动支撑长期投资，对国家总体经济运行而言，这实际才是最大的经济和金融风险。 未来的“实体经济”何去何从？ 这恐怕牵涉到一个重要的金融发展思路问题。有些人认为，中国应当学习英美模式的金融——以直接金融为主导，而放弃德日模式的金融——以间接金融为主导。我认为，偏激地强调直接或间接金融都是错误的。德国和日本之所以形成以间接金融为主导的金融模式，那是因为间接金融为主导的发展模式，更加贴合以实体经济为本的经济模式；而美国和英国之所以形成以直接金融为主导的金融模式，因为它的经济结构更加注重服务业发展。 我认为，实体经济为本的国家，金融必须坚持直接和间接两条腿走路，因为二者具有不同的功能，以股权融资为主导的直接金融支撑的实体经济创新、创业，而以债权融资为主导的间接金融，其功能更多的是支撑企业的流动性。所以，中国绝不能顾此失彼。但现在的确存在这样一种倾向——中国金融美英化倾向，这也是中国金融为什么越来越不适应实体经济发展的根本所在。