“安倍经济学”再成焦点

提要 日本国会众参两院11月1日举行首相指名选举，自民党总裁安倍晋三当选日本第98任首相。这次选举结果显示安倍通过货币政策、财政刺激和结构性改革复兴日本经济的“三支箭”似乎已获得肯定。在过去的5年中，安倍的政策已经产生了一些影响：日本名义GDP出现了自20世纪90年代中期以来首次持续增长——这是自1990年日本金融危机开始以来的最佳表现；失业率也降到了自1994年以后的最佳水平。安倍的第三次执政更倾向于宪政改革，而日本似乎对经济政策的持续性做好了准备，包括日本央行将继续实施量化宽松政策。 负利率政策备受争议 图1 名义GDP增长是控制债务的关键 图2 日本失业率走势c 图3 美元日元在负利率实施前后的走势 尽管日本经济自安倍掌权以来获得改善(图1)，但并不是所有方面都进展理想(图2)。首先，日本经济自2015年年初以来已经放缓，而且日本央行实施短期负利率的尝试似乎并没有成功。若真有什么效果，那么便是2016年2月引入的负利率起到了对银行系统征税的作用，并可能延缓而不是加速经济的增长。此外，实施负利率阻止了日元在2016年的贬值(图3)，这可能抑制出口的增长和延迟回到正通胀率，因而放慢经济增长进程。日元在大选结果揭晓后小幅贬值，但需要持续的下行趋势才能继续刺激日本的出口。 负利率不仅让日元停止下跌，还影响了日本通胀率实现正增长(图4)，而通胀率正增长连同稳健的实际(经通胀调整)经济增长，对于管理日本庞大的公共和私营部门债务负担至关重要。 图4 日本通胀和短期利率走势 债务水平仍然过高 图5 日本债务水平 2013年至2014年，日本通胀曾短暂上升，约一半原因可归于安倍将增值税从5%提高到8%。这一政策旨在抵消削减供给侧所得税的财政影响，并帮助结束日本庞大的预算赤字规模。结果证明这在政治上并不受欢迎，而第二次将增值税再从8%提高到10%已经推迟，受此影响，公共部门的赤字虽比安倍在5年前掌权时占GDP的8.7%有所改善，但仍然占GDP的5.7%。 尽管预算赤字巨大且名义GDP增长放缓，但日本已经开始稳定其负债比率。在安倍执政的头四年，政府债务占GDP的比例从 196%上升到 214%；过去一年，则稳定在213%的水平，同时，家庭债务略有下滑，从占GDP的63%下降至58%，而企业债务仍然接近GDP的100%(图5). 虽然这不是竞选的主题，但应该注意的一个关键问题是日本政府再次试图将增值税从8%提高到10%。如果日本政府继续提高增值税，可能会产生和以往类似的影响：在增税生效之前，随着消费者购买力增加，会促进经济活动；增税之后消费支出下降，这将持续6个月左右，但随后此种趋势会消失；增值税增幅超过1%，可使预算赤字减少约0.5%。 尽管如此，日本的债务水平仍然过高。自1990年日本金融危机开始以来，债务超过GDP的100%以上，此外，其债务水平也超越了其他国家和地区(图6)。最后，虽然稳定债务比率是个好消息，但日本之前也曾经有过这种状态。1992年至1994年和2000年至2007年的负债水平都曾经稳定过。在这两个例子中，在受到外部冲击(亚洲金融危机和美国次贷危机以及欧洲危机后债务水平再次上升。 图6 日本私人+公共债务合计占GDP的比率 政府债券上涨空间不大 目前对于日本的好消息是，自2007年以来首次出现全球经济同步增长，日本可以受益于有利的国际环境。但即使日本央行最终终止其负利率政策，日本的高债务水平也可能使该国陷入多年的极低短期利率状态。对日本长期债务的持有者而言，这也许不是好消息。目前，10年期日本政府债券收益仅为约6个基点，低于同期美国债券230多个基点，甚至低于德国和英国的水平(图7). 图7 10年期日本政府债券收益率 由于利率下降的空间很小以及收益率曲线平坦，与美国的债券持有者相比，日本政府债券持有者面临的上涨空间不大，而美国债券的风险十分均衡。因此，做空日本政府债券的成本很低，一些对冲基金可能选择做空日本政府债券而做多其他国家的债券。另外，还有一些剩余的日本政府债券国内持有者可能会试图在国外寻求更高的收益。 这次竞选还大大回避了另一个亟待解决的问题：核电。继2011年福岛灾难之后，日本民主党政府几乎关闭了全国所有的核电厂，这代表了全国发电能力的20%以上。这导致原油和天然气进口量大幅上涨，当时两者的价格都比现在高得多。安倍政府已经调整了方向，并考虑逐步和部分地回归核能。因此，他的当选应该会稍微减少日本在未来几年对化石燃料的需求，这对国家的贸易条件有好处，但对全球石油和天然气需求则是负面消息。尽管如此，该国仍然是美国液化天然气出口的潜在消费国。 最后是有关货币政策的预测：即使美联储逐步小幅缩减资产负债表，欧洲央行也减少了资产购买，预计日本央行将继续保持激进的经济支持政策。日本央行会继续将10年期日本政府债券锚定在接近零收益的水平，同时定期购买适量的股指交易所交易基金，以直接支持日本股市。到2018年年底，日本央行的资产负债表可能达到名义GDP的100%(图8). 图8 日本央行资产负债表规模 展望 短期来看，我们认为日本央行将改变短期存款的负利率状态，如消除负利率、将10年期日本政府债券锚定在接近零收益的水平，以及与美联储和欧洲央行的政策比较可能会削弱日元。 长期来看，我们认为日本经济在安倍的前两个任期中已获得改善；上调增值税将促进加税前的购买活动，但会在加税后暂时使经济增长放缓；尽管最近经济表现有所改善，但高债务水平可能会使该国未来多年的短期利率处于低位；如果日本央行将存款利率从负利率水平恢复为零利率，则可能会削弱日元；日本政府债券上涨空间很小，几乎没有利差，与全球其他地区的债券相比不具有吸引力；继续恢复使用核能应该能限制日本的预算赤字，降低原油和天然气的需求增长，但日本仍然是有吸引力的液化天然气出口市场。 (本文作者Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事) .期.货.日.报