见智研究 | 欧洲央行的困境：量化宽松政策仍然受制于失衡问题

失衡之扰。见智研究所在之前一篇题为《从TARGET2余额看欧元区的内部失衡》的文章中提到：自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始，欧元体系清算系统TARGET2余额不断上升，其中德国的TARGET2余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。 失衡之扰 见智研究所在之前一篇题为《从TARGET2余额看欧元区的内部失衡》的文章中提到：自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始，欧元体系清算系统TARGET2余额不断上升，其中德国的TARGET2余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。TARGET2余额反映了欧洲各国TARGET2会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况，对某个国家来说，正值表示净债权，负值表示净债务，各国的TARGET2余额加起来为0。TARGET2正余额总额规模越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。如下图所示，外围国中，意大利和西班牙余额之和几乎与德国的余额完全对称。 此前，欧洲央行行长德拉吉在其给到欧洲议会的信中提到： TARGET2余额的高位源于资产购买计划供应的流动性，而这部分流动性汇聚在几个特定的国家。这是欧元区的金融结构所致，仅有的几个金融中心吸引了大量的流动性。 德拉吉同时表示，当下TARGET2余额的高企与2007-2008年间以及2011年中-2012年中的情况不一样。当下的资产购买计划中，各国央行买入资产时的对手方中的80%并非该央行所在国，而其中一半甚至在欧元区以外，这其中又大多通过德国央行的TARGET2体系进行清算（这也是德国TARGET2余额如此之高的原因）。 矛盾激化？ 从当下的情况来看，欧元区的内部矛盾中心仍然在于“德国是否制造了内部失衡？”这一问题之上， 我们在之前的文章中提到： 德国央行行长魏德曼此前强烈攻击欧盟委员会：“My perception is that the European Commission has basically given up on enforcing the rules of the Stability and Growth Pact,”他认为欧盟委员会对各国的财政纪律把控不利，实质上已经放弃了《稳定与增长公约》。 但实际上德国也曾违反过《马斯特里赫特条约》，而其根据欧盟委员会在2011年引入的MIP，既《宏观经济失衡程序》，德国的经常帐盈余水平目前已经超过了该程序规定的阈值水平（不超过GDP的6%） 近日，特朗普新的国家贸易委员会主席 Peter Navarro 表示，欧元是一个“隐性的德国马克”，其低估值价使德国和其主要贸易伙伴相比具有优势。德国利用欧元占了欧盟和美国的便宜。德国与欧盟和美国其他国家的贸易结构不平衡，突显了欧盟内部的经济异质性，这是双边贸易伪装下的多边协议。 这种指责是对经常帐问题的一种旧事重提，现如今TARGET2余额的重提则是“添油加醋”。欧元区的内部矛盾真切地反映在了经常帐（贸易失衡）以及资本账（流动性失衡）这两个方面。更直观地讲，德国不仅“偷”走了其他国家的出口，也“偷”走了其他国家的流动性…… 图：德国的贸易盈余 图：欧元区各国的净国际投资头寸