管清友2017年展望：“里根时代”超强美元难现 A股价值凸显

民生证券副总裁、研究院院长管清友在《道可道，非常道——2017年全球宏观展望和资产配置》报告中展望全球，美国“里根时代”的超强美元难以重演；原油价格大概率维持45-55美元/桶中枢的低位均衡；新兴市场资本会不一定会大幅流出。　　管清友指出，经济周期人为熨平拉长，无波动的经济使得传统资产轮动的时钟理论失效。为何资产轮动“心惊肉跳”? 管清友用"预期不稳定+行为短期化+流动性泛滥=资产轮动心惊肉跳"作出解释。　　他在报告中称，全球长期需求不足的趋势未发生逆转；经济基础的动摇反向作用于社会稳定与政治意识形态，如：欧洲分裂、美国特朗普当选、日本QE前景迷茫、英国退欧等等。　　展望国内资产，管清友表示，资产风险重估，股票价值凸显。他指出，债市刚性兑付打破、信用定价扭曲缓解；商品先进产能释放、调控监管加强；房地产去库存已现成效、调控政策出台；股市投资者结构趋于改善、有望迎来增量资金。　　以下节选自管清友的报告：　　全球：波动中寻找收敛　　1. 全球印象：逆全球化+资产价格高波动+民粹化+暴恐频发　　2. 全球需求：需求疲软的四个关键因素皆没有逆转　　人口周期因素——印度短期无法做中国的接班人；　　技术周期因素——新一轮技术革命尚且看不到；　　战争周期因素——战争改变全球需求格局的可能性有所提升，但依然较低；　　贸易合作因素——全球合作的退化阻碍全球需求提升。　　3. 全球的两个判断：新的政经周期　　需求判断——长期需求不足的趋势未发生逆转，但中期因货币转财政或现拐点；　　政经判断——经济基础的动摇反向作用于社会稳定与政治意识形态。　　4. 全球的五个展望：　　特朗普入主白宫，美国债券牛市历史结束？不一定，美国过去30年低利率的结构性因素未发生改变；　　美国“里根时代”的超强美元是否重演？很难，最弱加息周期+美国经济全球占比下滑+贸易保护主义需要弱美元；　　原油价格或会因冻产结果暴涨暴跌？都不会，大概率维持45-55美元/桶中枢的低位均衡；　　新兴市场资本会大幅流出？不一定，破砖回金砖+美国实际利率或下滑+特朗普政策恐有折扣，机会大于风险；　　欧洲银行业危机已过？问题并没解决，是定时炸弹，银行业危机或倒逼欧央行货币政策转向。　　全球展望逻辑　　国内展望逻辑　　大类资产展望　　1. 股票-见龙在田，利见大人　　（1）资产风险重估，股票价值凸显　　对比各大类资产，债市刚性兑付打破、信用定价扭曲缓解；商品先进产能释放、调控监管加强； 房地产去库存已现成效、调控政策出台；股市投资者结构趋于改善、有望迎来增量资金。　　（2）盈利改善：水中月还是启明星？　　主线一：盈利改善且估值偏低的板块。包括黄金、畜牧养殖、饲料、化学原料、白电、白酒、乳 制品；　　主线二：参照历史经验，PPI向CPI传导过程中，中游行业盈利改善可持续至明年。2017年下游基l 建发力改善需求，关注基建产业链上的中游行业，包括钢铁、建材、建筑、工程机械。　　（3）不确定性中的投资机会　　主题性机会：债转股、一带一路、PPP；　　交易性机会：股权转让致大股东变更、高送转、定增折价　　2. 债券-亢龙有悔　　关注负债端流动性风险　　机构对于规模考核的诉求导致负债成本刚性，在资产负债倒挂背景下，只能通过 “冒险”行为来抵补收益缺口，加剧了市场脆弱性。　　监管趋严，防风险为上：表外理财或纳入MPA考核，同时银监会加强对表外业务监管 ，防风险奠定政策基调，在一定程度上或将利空债市。　　内忧外患，资金面紧张　　央行宽松面临制肘：外有人民币贬值压力，内有经济回暖抑制，资金面易紧难松，加 剧流动性紧张。　　锁短放长，央行投放长期限高成本资金，抑制机构加杠杆。　　3. 房产-潜龙勿用　　（1）本轮地产复苏动力主要来自于一二线城市　　一二线城市地产销售和投资占比大概为35%和47%，而待售面积仅为4%，直接导致了过去一年多的分化现象：一 二线城市销售火爆，带动全国房地产销售和投资明显回升，而三四线城市去库存压力山大。　　（2）21城限购，调控效果立竿见影　　截至11月28日，全国共有21个城市先后发布楼市调控政策，调控内容主要包括提高社保、纳税年限门槛的限购政l 策，以及提高首付比例的限贷政策。限贷政策在提高首付比例的同时也增加了审批监管力度，出现“一贷难求” 的局面。　　调控效果立竿见影。各地限购政策出台后，多数热点城市周成交量出现了明显的下滑，之后部分城市虽有所恢复， 但较调控前水平差距仍然较大。一线城市如北京最近一周成交量较调控前相比下滑了36%，二线城市如南京最近 一周成交量较调控前下降了50%。　　（3）2017年房地产市场继续分化，核心城市因低库存仍然有支撑　　2016年10月全国商品房待售面积同比下降-0.5%，去库存效果有限，全国范围来看库存仍处于高位。　　多数一线城市及二线城市库存去化周期在2015年4月后持续下降，如南京、上海等热点城市已不足5个月，房价仍有支撑。　　4. 外汇-或跃在渊，无咎　　（1）过去看：汇改三步走，新机制元年　　央行通过“811汇改+推出CFETS+公开公式细节”三步确定汇率新机制，2016成为新机制元年；　　综合参考“市场供求（收盘价）和一篮子货币变化”形成了一个透明的、公式化的、一定程度被动化生成的中间价形成机制，l 弱化兑美单一汇率，强调参考一篮子货币，市场成为汇率价格的参与者，而不再是纯粹价格的接受者。　　（2）现在观：目前汇率市场运行态势　　交易结构集中，管控相比其余资产有效；　　量价分离，央行通过资本管控降低了汇率“价”与资本流动“量”之间的相关系数，增强国内波动的忍耐力，降低风险共震性；　　新机制历史透明性提高，但未来预测难度加大，因此贬值情绪并未落实到贬值压力。　　（3）未来望：人民币波动加剧，新机制深度磨合　　从外到内思考：超强势美元概率较低，人民币大概率大幅振荡走势，如欧洲QE缩减，不排除有升值可能。　　从上到下思考：决策层不会让年贬值幅度与资产收益率相差太多，控风险底线不会松。　　从下到上思考：年初新换汇额度增加资本流出压力，但考虑到窗口指导与资本管制同时严阵以待，整体可控。　　（4）静夜思：现行汇率机制的几点思考与疑问　　思：过去单一锚定美元汇率机制会扭曲社会资源分配、产业结构和产业升级，只有弹性的汇率制度才可以改善这一问题；接受新汇率机制下的新分析工具——通过压力测试可以掌握汇率波动的大概的坐标系和参考系。　　问：现状是个过度机制，后续如何平稳退出？当下机制在特定条件下会循环放大预期，如何解决？非美货币冲击中美汇率造成价格扭曲是否合理？　　5. 量化-飞龙在天，利见大人　　量化投资崛起之年　　公募主动管理的量化基金规模突破1000亿,以中证500(或沪深300)为基准的主动量化基金(不包 括多空策略)近一年分别超越基准22%(或7%)，风险收益比突出。私募宏观对冲、CTA策略产品 发行及业绩表现双丰收。　　经过长时间培育，平台搭建、人员配备、策略开发应用、风控等方面均有大幅提升。　　市场运行平稳、个股分化明显、期指负基差修复均有利于量化及对冲策略实施。　　组合投资风起之年　　公募FOF放行、养老金等长期资金入市在即，组合投资或迎风口。　　大类资产配置、组合评价及归因分析将日趋重要。　　配置风格转变之年　　投资者机构化趋势加速，价值股有望延续较好表现，建议关注分红高且稳定的价值股；　　更关注成长股的质地，建议关注投入资本回报率(ROIC)指标；　　板块轮动加速，建议一季度增配四季度跌幅较大的行业(过去11年超额5%,胜率73%)。