【见智速译】2017年债市全景展望：前路荆棘，通胀为最大风险

著名博客Bond Vigilentes近日发布了其2017年债市全景展望报告，见智研究所对该报告进行了翻译，点击进入原文。　　摘要：　　2016年伊始至今，几乎无人可以预料到今年会以英国退欧、特朗普入驻白宫的结果收尾，也没有人料想到莱斯特城可以获得英超冠军。继2015年的债市熊市以后，2016年债市整体虽然波动很大，但仍可谓表现不俗，这其中，央行的政策可谓决定性的。联储在2015年12月加息以后至今仍未有所行动，而本月的加息已然被市场定价所计入。此外，欧洲央行以及英国央行也在今年做了额外的刺激。　　与此同时，投资级以及高收益债的利差水平也在收紧。高收益债的违约量相比于之前几年有所增加，主要是能源部门的发行者违约所致，而油价的复苏有助于减缓这些发行者的压力。新兴市场债市在2016年的整体表现也优于去年。　　债市对特朗普当选作出了明确的回应　　特朗普当选以后，债市迎来了一轮抛售，当下仍不明确这是否只是另一轮市场躁动，还是历史性低利率的趋势已然迎来扭转。重要的是，在共和党把控两院的前提下，特朗普的基建开支以及减税主张应该可以得以顺利推行。此外，贸易保护（退出TPP）、遣返非法移民等举措应该也处于议程之下。　　市场总是将特朗普与里根进行比较。里根接手时，美国经济增长相当疲软，而通胀则高达15%。因此，他迅速推行了《经济复兴税收法案》，通过减税（边际个人所得税以及企业税）来刺激经济，但同时政府的财政收入下滑，福利开支也有所下降，国债收益率飙升至历史性高点——5年期国债收益率高达16.3%。要知道，当时美国的债务/GDP比率仅为30%，当下则高达100%。　　这意味着特朗普可能没有里根那么大的空间来做刺激，并且不影响到市场。从通胀的角度来说，当下劳动力市场已然非常紧凑，原油价格也在回升，而特朗普所支持的财政刺激会继续刺激通胀预期。当下美国已经快要达到充分就业，这与里根时期的背景也不同。倘若特朗普开打贸易战，增加关税导致进口价格上升的话，通胀预期的回升会更为显著。而遣返非法移民会施压劳动力供给，进一步支撑工作增长。　　在多重因素的扰动之下，负债高企的政府难以避免其债权收益率曲线的陡峭化，这也是确实是大选后市场做出的反应。　　全球化的终结？　　英国退欧、特朗普上台之后使得市场对“全球化终结”这一议题开始了新的争论。在贸易问题上，民粹主义政客认为自由贸易使得发达国家制造业外迁（离岸化），并使得本国劳动力部门蒙受了损失。评估全球化对中低收入家庭收入的影响，研究者通常使用“大象曲线”，该曲线使用1988-2008年间的全球收入增速以及分布水平。从图中我们可以看到，在财富的下半区，既新兴市场经济体，其收入增速与世界最富有的1%群体半斤八两，而50-80分位段收入则停滞不前。大象曲线图是全球化好处的一种实证，其创作者Branko Milanovic认为该图被研究者所误解了，并非贸易本身带来了不平等，贸易使千百万人脱离了贫穷。但一些国家没有设计政策来支持那些因为降低贸易壁垒而利益受损的群体。他提到：贸易与全球化是好的！问题在于全球化有时更利于富人。而且全球化带来的好处也不是公平分配给参与者的。　　当下最关键的问题即在于如何分析一个转为“内向”的美国对全球经济的影响何在，如果美国退出贸易协定并增加关税，我们可能会面临各国之间的贸易摩擦，最终引向全球经济增长减速的双输局面。对于那些转向封闭与保护的经济体而言，或许可以通过公共及私人债务的增长来短期刺激经济，但这也意味着隐含着通胀上行的风险，转而冲击到政府债。传统意义上的无风险资产，可能在不久的将来面临收益率的进一步上行。　　紧缩与不平等：并不仅仅是盎格鲁·萨克逊的问题　　当下的欧洲深受紧缩与不平等问题的困扰。高失业率以及生活水平的下降最终带来了政治上的不稳定，民粹主义者以及国家主义者的支持率亦在上升。西班牙在连续两次大选僵局以后将迎来新政府；法国则会在明年春天进行大选，玛丽娜勒庞的声势颇为浩大——近期的事件提醒我们反建制派的势头不可小觑。投资者要警惕明年欧洲的政治风险。　　此外，欧洲的另一大问题在于通过增加公共以及基建开支来促进经济增长以及就业的空间相比于其他经济体而言很有限。第一大原因在于当下欧洲整体的负债/GDP比率高达90%，而欧洲稳定与增长公约规定的目标水平在60%。这使得各国倾向于控制支出而不是增加支出。其二，由于各国没有货币主权，这使得各国需要通过财政自律来得以留存在欧元体系内。对于主流的欧洲政客而言，他们需要在控制自身资产负债表不失控的前提下保障人民的生活标准，唯一切实可行的方案可能只剩下结构性改革政策，但前路荆棘。　　欧洲央行的QE困境　　欧洲央行在年初的资产购买计划中纳入了企业债，最终使得投资级以及高收益债的利差收窄，而且使得欧洲央行成为了企业债市中对价格不敏感的大玩家，QE的目标就在于通过组合再平衡渠道来促使私人投资者（在卖出资产以后）承担更多的信用风险，QE实际让企业债市场享受了过多的溢价。　　至于明年，市场情绪仍然会比较脆弱。美德利差已经触及历史性的高点，这意味着投资者可能会转向收益更高的美国企业债市场。　　2013年的taper tantrum以及当下的债市大波动警示着投资者市场调整会来得迅猛还有快速。因此，企业债市场当下的好景也面临着风险，尤其是在明年欧洲政治前景颇为不明朗的前提下。　　新兴市场：都是坏消息吗？　　特朗普当选对许多新兴经济体都带来了冲击。这其中，印度和巴西相对封闭，受到来自美国的溢出效应不强，此外，东欧的一些国家，比如捷克、匈牙利、罗马尼亚等都更依赖对欧洲的出口。俄罗斯可能因为放松的制裁受益。　　最大的不确定性仍然来自中国。中国持有最多的美债，而为了避免本币进一步贬值，中国可能会抛售一部分其美债，任何贸易关税、或财政部裁定中国为汇率操纵国的可能性都是需要关注的风险事件。　　我们预计美国国债收益率会缓慢平稳地上行，对于新兴市场国家而言，美债收益率上行带来的冲击可能没有那么大了。因为新兴市场国家的贸易帐持续改善，且美元计价负债也有所减少。