天风策略徐彪：交易集中化 流动性溢价大概率将

10月下半月，在政策利好不断释放之后，突破前低的市场迎来了一波短暂反弹(上证、创业板分别从底部反弹200点、170点)。过去半个月，前期低迷的成交量也所回暖。过去两周日均成交额分别回升至3275亿和3417亿，而在此之前，两市日均成交额连续9周在3000亿之下。 我们在此前也讨论过交易量集中的问题。趋势上看，从15年股灾开始，日均成交2000万以下的“僵尸股”占比不断扩大。我们以季度为单位进行统计(剔除停牌标的)，可以看到这一比重在10月的大跌中达到了高点(10月至今29.72%，10月上半月大跌期间35.73%)。即使不考虑长区间投资者数量的变化，这一比重处于历史以来高点。因此我们看到，流动性高的标的也在过去两年获得了较好的流动性溢价。 进一步，我们剔除投资者账户数和金额，以及牛熊市的影响，以季度为单位，统计11年以来两市日均成交额前10%(20%)和后10%(20%)占额的比重。数据显示，今年四个季度(四季度为10月1日至今)，前10%标的日均成交额占额比重为53.67%，为7年最高点；后10%占比为0.85%，为7年来最低点。如果把10月至今区间拆分为大跌区间[10月1日-10月17日]和反弹区间[10月18日-11月5日]，则前10%标的成交额占比分别为53.2%、54.78%；后10%占比分别为0.79%、0.82%——也就是说，即使在过去半个月的反弹和成交回暖的情况下，依然存在交易拥挤的现象。 以20%为划分的结果也是一致的。今年四个季度(四季度为10月1日至今)，前20%标的日均成交额占额比重为68.79%，为7年最高点；后20%占比为2.26%，为7年来最低点。如果把10月至今区间拆分为大跌区间[10月1日-10月17日]和反弹区间[10月18日-11月5日]，则前20%标的成交额占比分别为69.16%、69.85；后20%占比分别为2.09%、2.20%。 (注：10月以来至今，及10月以来拆分两个区间，头部和尾部对应标的不同)。 因此，过去一段时间，无论是大跌还是反弹，市场整体呈现交易集中化的趋势，流动性溢价大概率将继续存在。当然，由于近期从中央到地方出台了许多“纡困”措施，一些资金面将边际改善并有望带动成交量回暖。但我们认为，交易集中的趋势并不会因此扭转，企业资质的优劣会形成天然的风水岭，市场对于“好公司”会越来越珍惜。进博会上总书记宣布了科创板注册制试点，在某些层面上，其功能与创业板是有重合的，但是科创板对于科技、成长类企业净利润的要求较低，投资门槛也不高。因此，如果试点开始推进，我们认为原来两市的优质成长会继续受到资金的青睐，但尾部成长不排除会受到新板的影响。□ .徐.彪 .天.风.证.券