李宇嘉：玩儿法靠谱了 房地产估值也该回归了

这个春夏之交是楼市的多事之秋，一边是开发商业绩捷报频传，银行资金面也开始回暖了，另一边是地产股跌跌不休，板块在半年内蒸发万亿市值。刚刚过去的2018年上半年，根据克尔瑞的数据，TOP100房企销售规模近4.6万亿元，同比增长36.5%，而上半年良好的签售已经锁定了下半年及全年的业绩。但是，资本市场对业绩却全然不顾。数据显示，年初至今，地产股已跌掉近24%，市值蒸发近万亿，碧桂园、万科、泰禾、下跌30%-60%不等。 而且，这种跌势并未因龙头房企高管不间断的回购而止住，并未因国家放缓去杠杆的节奏而止住，也并未因7月5日7000亿降准政策生效而止住。为何会出现股价和基本面如此严重的背离？有人说导火索是中美贸易冲突，有人说是棚改货币化退出惹的祸，还有人说是“带头大哥”要抛弃地产，比如三四线楼市绝对扛把子的碧桂园，要叫停“全覆盖”战略，万科新领袖郁亮声称要放弃地产。但是，这些事件远称不上“黑天鹅”，甚至事后还被澄清为过度解读。 中美贸易冲突升级，不是一天两天的事，楼市瓜葛上也很牵强。甚至像任志强所说，中美贸易冲突升级可能会逼出楼市的生存空间；棚改退出子虚乌有，近期国务院发文，启动新的三年棚改攻坚计划，明确要求落实今年580万套的棚改任务。棚改货币化降速，倒是在情理之中。问题是，货币化降速或退出，难道不是三四线楼市低库存的彰显？至于“带头大哥”要放弃地产，更是无中生有。看看TOP10的土地储备及补库存“排位赛”，就知道地产仍是他们的命根子。 那么，根源在哪里？笔者认为是政策确定消灭了念想。过去，开发商对投资和销售的计划铺排，主要基于博弈政策后的判断，包括调控政策和金融政策。根据政策风向，策略性地选择是要防守还是要进攻。逆风险行事，紧紧抓住“周期底部阶段拿地，景气阶段去化，顶部阶段回撤，回落阶段静待下一个底部信号”，往往能在周期中获得一轮又一轮的溢价红利。但现在，这一钟摆式的周期规律被打破了。 也即，市场猜对了，决策层确实担心楼市大幅度下滑，所谓守住系统性风险底线，防止大起大落，多半言指楼市。不过，管理层的策略是，楼市要在高位徘徊，但加杠杆资金要从釜底一点一点地抽走。上半年，开发商销售回款占资金来源的近50%，自筹资金（主要是发债）占31%。也就是说，开发商要想融资，要不就是加快周转，要不就是提高自身实力，因为只有上市或AA+的房企才能在市场上融资。但现在，即便是还旧借新的债券融资，大门也在渐渐关上。 为何？尽管去杠杆节奏适度放缓，但股市、企业、政府等似乎都遭遇“钱荒”，唯独活的很滋润。一季度，200多家上市房企杠杆率近80%，创历史新高。看来，融资系统四处漏风，近期银监部门不断祭出高额罚单，就在于堵住这些风口。更关键的是，人民币又开始贬值了，这次与2015-2016相同，又有系统性风险预期作怪的成份，楼市脱不了干系。上次是楼市高库存，这次楼市有泡沫风险。又要楼市在高位徘徊，又要堵住泡沫，怎么办？ 开发商既然很滋润，那就把融资的门再关紧，有本事的就靠回款支撑吧。房企破产了怎么办，没关系，既无就业和维稳顾虑，还能提高行业集中度，何乐不为。这就是为何，各大开发商拼命高周转的原因。下游需求火热，投机炒作复归，这与“房住不炒”背离，限售会蔓延至全国、限购已是长效机制。高位进场的各位，未来交易周期长了、摩擦大了、成本高了，虚高的挂牌价慢慢损耗。最后来这样复盘，银行杠杆渐渐抽走，胆敢进来的都是分担泡沫风险的分母；调控政策常态化，让交易摩擦和成本消耗泡沫。不怕政策风险，就怕政策带来确定性，这让资本市场无法讲预期的故事。玩儿法靠谱了，估值也该回归了。 （作者系资深地产研究人士） .证.券.时.报