曹泽熙:发债规模大缩水95% 明星PPP公司也逃不过信用紧缩“寒冬”

摘要： 明星PPP企业周一公布最新一次发债信息。结果显示，原计划两个品种募集10亿元，但一个品种仅募集到5000万元，另一个品种无实际发行规模。 明星PPP企业周一公布最新一次发债信息。结果显示，在5月17至18日两天内发行的两个品种，原计划募集10亿元，但一个品种仅募集到5000万元，另一个品种无实际发行规模 曹山石点评称，“这是信用紧缩强监管周期，现金流差的企业遭遇市场冷眼的最新案例。” 据2017年财报，公司2017年毛利率为31.56%，同比下滑1.27个百分点，公司毛利率下滑主要是受2016年5月开始实施营改增的影响，同时也是由于行业竞争日趋激烈。期间费用率为10.99%，同比整体下降0.93个百分点。公司2017年经营性净现金流29.24亿元，同比增长86.46%，主要是由于公司加大了应收账款的催收力度，并且PPP项目回款状况良好；筹资性现金流净额为16.11亿元，同比增长53.03%，主要是公司偿还的到期贷款减少所致。 创立于1992年，2009年11月27日在深圳A股上市，是中国园林行业第一家上市公司。 据基建通大数据（cnsuido）统计，自2015年至2017年，拿到的订单数近70个，涉及金额高达1200亿，且几乎全为 PPP 项目，生态环保类项目占比超70%。 ：信用风险正在结构性上升 固收团队指出，从流动性风险到信用风险，信用债的隐忧在显现。?进入 18 年，长端负债成本下降最为明显，但低等级信用利差走阔幅度是最大的。一级市场表现的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”特征更为明显。1）高等级一二级利差在去年下半年开始出现收窄，而低等级一二级利差持续走阔。2）一级市场更加偏好短端。3）取消和推迟发行的规模和占比，低等级持续上升的。一级市场的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”更能说明市场对信用风险的担忧是持续上升的，市场更多往具有高流动性、高资质的资产集中。 认为，出现这种情况的原因是：?政策层面开始推向紧信用和结构性去杠杆，信用风险压力在提升。加上管控非标融资和地方政府违规债务清理，企业融资渠道收紧和融资难度进一步上升，民企的风险暴露持续，高负债、低资质的国企和融资平台也在所难免。?融资收缩的压力在上升。17 年融资和金融监管的相对稳定已经在信用利差上被 Price-in，信用利差进一步压缩的可能性很小。而今年开始管控非标融资、银行信贷额度偏紧，企业的融资压力无疑是飙升的，特别是对应低等级主体。?理财的收缩可能是大概率事件。新增的理财规模可能有限，对信用债的直接配 置可能难有大的增量资金。非标趋于萎缩，理财通过投资非标的形式给实体（特 别是低资质主体）输血也在下降，对低资质主体的风险暴露是在加速的。?年初以来信用风险持续爆发。 从市场反映看，信用风险目前已经是结构性上升。?民企进入 18 年明显被要求更高的溢价。资质较弱地区的中低等级融资平台利差走阔非常明显，且在 18 年之后加速飙升。?但产能过剩领域（例如钢铁、煤炭）的行业利差反而是压缩，特别是龙头企业。 但如果信用风险的加速上升，可能会演化为流动性冲击，对高等级主体估值也是存在压力，即低等级主体信用利差的走阔更多来自信用风险，而高等级则主要来自流动性冲击。 那么，反过来讲，信用利差有没有存在进一步压缩、低等级信用债需求上升的可能？ 从历史经验看，信用利差出现过持续压缩是在 12 年和 14-16 年出现过，但对应的环境均与当前不同： 1）12 年两次降息、两次降准后政策推向了宽信用，中低等级信用利差持续下行。当前在“宏观杠杆率得到有效控制”的基调下，全面走向宽信用的可能性不大，信用利差继续收缩的概率很小。2）14-16 年信用利差的持续收缩，主要跟理财和委外扩张有关，加大了对信用债的配置需求。但这需要刚兑在支撑。理财增长困难，加上破刚兑预期加强，信用利差难以继续压缩，需求也难以回升。