【见智精译】理解金融体系的流动性供需机制：第一部分

本文译自隶属美国财政部的美国金融研究办公室工作论文：A Map of Funding Durability and Risk，转载请注明来自见智研究所。　　经济体系是建立在互相关联的基础之上的，在这个体系中，资金流与及与之关联的信用关系、对手方关系在一个多元机构的复杂体系中发生。这其中某一实体受到压力时，会迅速传导至其他的实体，在极端情况下转变为金融危机——举例来说，贝尔斯登短期融资的断流迅速转移至其对手方AIG，雷曼破产引发的危机蔓延使我们有了一种迫切关键的需要，即描绘出资金（融资）流与抵押物流的流动结构以及动态变化，以理解金融市场运作之根基。　　在本文中，我们展示了一张基于银行/交易商银行资金流动（入/出）的结构图。对于有抵押融资（secured funding）的资金流，我们亦标注了抵押物以及证券的流动。本图是描绘性的，目的在于为更细节的资金网络模型提供一个概略图。OFR当下已经在应用本图，并设计一个机遇代理基础的模型以评估金融缺陷。本图对于描绘金融体系核心资金流的数据评估也有重要作用。　　结构图中展示了资金流从核心资金来源的路径，比如货币市场基金、养老金以及企业司库，资金通过银行/交易商传递至资金的需求方与适用方。资金不是简单地在机构间传递的，而是经过一系列形式的转换，比如期限转换：标准的银行业务既是获取短期的储蓄存款（负债）并投放长期贷款（资产）；信用转换，比如那些信用水平没有银行/交易商好的对冲基金可以通过银行/交易商作为中介获取一些他们本来无法获得的资金来源；流动性转换，比如将流动性差的资产：住房抵押贷款证券化，转变为存在流动性分级的债务工具；风险转换，比如通过衍生品工具来改变资产端的回报分布。　　对于这些转换而言，资金提供了“燃料”。因此，在金融压力较大的情形下，失去资金来源可谓主导性风险，因为这影响了银行/交易商创造或中介这些转换的能力。　　我们在本文中通过资金结构图来引入“融资持久性”的概念并强调其重要性不可小觑。融资持久性的含义是在压力时期面对信号及声誉考量时期的资金有效期限。对于银行/交易商而言，他们的信贷以及贷款承诺是可持续的，但这些资产的融资来源则未必可持续，这就可能使得银行暴露在资金短缺的风险当中。甚至可能会引发银行受迫出售自己的资产——银行/交易商对资产的大甩卖以及迅速抽走融资会引发下游层级的负债压力，转变为负债（资金）主导的大甩卖，银行资产端的下游机构必须寻找替代的资金来源来填上被削减的融资。　　金融市场参与者的资金错配在危机以来成为了广受关注的主题，监管者欲图建立起监控流动性的体系，而学术研究者则侧重于研究流动性错配。但在压力时期，基于资产与负债期限的错配未必准确，因为资金的有效期限往往与约定的期限会有出入。银行/交易商对于收回资金会比较谨慎，因为他们不想发出自身处于流动性匮乏的信号，也不想影响他的业务。同理，银行/交易商也可以在合约约定的到期时间以前磋商收回其资金。　　2.融资图的结构组成部分　　金融体系的动态变化以及缺陷建立在其两大流动分支之上：资金流以及证券及其衍生品流。这些流动一般通过金融实体网络展现，比如银行作为金融节点，资金流动则构成边界。而我们的图则是基于资产负债表的，通过描绘一级业务活动以及资金来源的单一机构——大型的美国银行/交易商机构来型构。　　图中描绘的细节深入至银行/交易商的内部工作机制。它展示了资金以及证券是如何在银行内部的业务台之间移动的：比如一级经纪商（Prime Broker），主要与诸如对冲基金之类的客户进行业务往来；交易台，为客户提供做市，并对冲内部风险；衍生品操作台；以及银行/交易商司库——提供权益及债务发行融资。在图的中心，是体系的“神经中枢”，既银行/交易商的融资操作，在这里，银行/交易商将买入，或者对方抵押物置入的证券再作为抵押物质押出去进行回购融资；或是将通过逆回购以及证券出借交易融入的证券借出，来满足客户的做空需求，以及融资需求，或是同业的需求。　　此外，本图通过描绘银行/交易商与其客户（对手方）相关的资金及证券的来源与使用关系型构出银行/交易商的业务细节。包括同业市场操作中的关联（标准金融体系网），广义的金融关联——纳入了货币市场基金，养老金，对冲基金等金融机构。通过这些对手方金融机构，银行/交易商可以获取证券来出借给自己的客户，或者用做覆盖自身交易操作的敞口。一般而言，银行/交易商在运营自身的资产以及负债两端的交易对手方类似。　　图中的箭头描绘了资金以及证券通过交易的流动方向，而资金来源的可持续性与稳定性，金融压力的导火索以及不同市场参与者之间的资金风险也得以在图中阐明。也就是说，本图实际上也是一张抵押物图。在有抵押融资中，流动是双向的，资金流向一端，抵押物流向另一端。我们在图中用双向的箭头表示。　　银行/交易商的业务活动　　银行/交易商在图的中轴，倘若将之想象为生产线的话，则产线的内部组成为：一级经纪商，融资操作台，交易台，衍生品操作台以及银行/交易商司库。中轴的左右两侧为“产出”和“投入”，“投入”在经过银行/交易商各个环节的转换以后成为“产出”，到“消费者”手中。　　一级经纪商　　银行/交易商的一级经纪商为对冲基金提供诸多金融服务，包括提供保证金贷款来加杠杆，或是供券以服务做空活动。对冲基金在寻求覆盖其空头头寸的时候会向银行/交易商提供现金来（让银行/交易商）获取这些证券。一级经纪商是对冲基金两大职能的中介体：多头头寸的融资加杠杆需求，以及覆盖空头头寸时的融券需求（同时在融券时将资金融出给一级经纪商）。银行/交易商会通过其证券出借交易台以有抵押的形式融入券（借券出券），或者拿自己或者客户的多头头寸给到融券需求方。对冲基金在加杠杆时将证券给到一级经纪商以获得保证金贷款。银行/交易商可以通过将获得的证券再作为抵押物融出，在回购市场拆入一笔同业客户（其他银行/交易商的客户）的自由现金，或者就拿这笔获得的证券去覆盖其他客户的空头头寸。　　融资操作　　银行/交易商的融资操作包括有抵押融资，即使用证券作为抵押物来拆入资金。有抵押融资可以使得银行/交易商使用自有证券，或者客户交付的抵押物证券来进行融资。　　此外，融资操作同样可以作为中介角色服务客户的融资需求，比如将客户给到的抵押物再在回购市场融出，获得资金。这种融资操作一般被称为“匹配账簿”。通过这种业务，银行/交易商为客户的固收产品提供杠杆，在这之中其扮演的角色类似股票市场中一级经纪商的角色。　　在证券出借交易中，出借方收到现金或者证券，而银行/交易商则获得券。该操作与前述的回购交易类似，接触者也获得了资金，但是证券出借的初衷在于满足银行/交易商的证券需求（而回购则是满足融资需求）。　　还有一大重要的银行/交易商业务既是传统的机构及零售信贷。这些业务的资金来源则是机构以及零售存款。　　交易台　　银行/交易商的自营交易台管理其做市活动中的库存，既通过有抵押融资融入的那个部分——包括买入证券的多头敞口，以及卖空证券的空头敞口。空头敞口的覆盖需要从证券出借者、其他银行/交易商以及其他中央对手方借券来覆盖。此外，交易活动也同样包括将库存再打包为证券化产品。　　衍生品操作台　　银行/交易商的衍生品操作台为自身以及客户处理衍生品（期货、远期、互换以及期权）交易来对冲或者降低对应头寸的风险。对应的头寸往往是商品，利率，货币，股票以及债券。衍生品的结算可以是通过交易商的，也可以是双边完成的。双边衍生品交易敞口可以是有抵押的也可以是无抵押的（由对手方之间磋商决定）。倘若衍生品交易存在抵押物，银行/交易商的应付敞口需要递交抵押物给双边对手方或者中央对手方（应收敞口则相反）。　　银行/交易商司库　　司库通过权益以及债务融资来融入长期无抵押的资金，同时也包括诸如商业票据之类的短期融资工具（CP），权益提供了所有融资操作的资本基础，此外，权益以及无抵押债务亦为一些难以以有抵押资金融资获取的资产提供资金。需要指出的是，商业票据的可持续性比较差，因为一般而言商业票据的期限小于270天，而在压力情形下，商业票据在到期时很难进行再发行操作。有时银行/交易商还需要回购商业票据来避免向市场释放负面信号。　　待续……